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]article_adlist-->华创宏观
2025/6/15
]article_adlist-->前言：继2024年的中报《【华创宏观】以“价”定“价”——2024年中期策略报告》之后，我们再次对量与价进行思辨。我们认为，今年“价”的约束因素增多，弹性趋弱，而“量”主线清晰，关注“量”能更好的把握宏观变化。量的简要逻辑是，“以高质量发展的确定性应对外部环境变化的不确定性”的基调下。主线是：美国新政（关税、减税、削减开支等）→美国进口→全球贸易/中国出口→就业影响/政策对冲→财政支出或加量提速，金融稳预期，“补”消费，“稳”地产，“加力”科创与投资，对外开放迈向新台阶。
首先，我们围绕着“量”这一主线，分四步展开
前提：由于当下全球关税仍在暂停期，对于出口数据的绝对预测高度依赖关税和美国政策的假设，因此存在极大的难度。我们只能基于当下信息和不同情境给出基准情景和预测区间，目的是提供资本市场的参照系，后续基于实况再根据逻辑进行上修或下修，同时可以定量捕捉“抢进口”以及α和β风险的拆分。确定性在于政策一定会“应对”，不确定性在于节奏和幅度。
第一步，美国新政与美国进口的关系。
第二步，美国进口与中国出口的关系。
第三步豪极资本，中国出口与中国就业的关系。
第四步，中国的“增量”政策对冲，或涉及六方面的内容。财政的“增量”，按需补量。金融的“增量”，居民预防性存款搬家或带来连锁反应，以直接融资助力信用扩张增量，视居民存款变化幅度定货币政策“整体宽松力度”。消费的“增量”，左手“新”，右手“补”。投资的“增量”，科创、更新、备份。出口的“增量”，多措并举，对冲alpha风险。从品类、业态、伙伴三个维度予以分析。对外开放的“增量”，对外开放走深，对外合作走远。
其次，我们简要介绍“价”的观点，详见章节1.2
1）首先，看宏观供需。2）其次，看居民工资。3）再次，看循环。历史经验显示，若企业存款增速与居民存款增速轧差持续回升（居民企业循环畅通），PPI也会趋于上行，前者领先后者3个季度左右。当前，从该领先指标来看，PPI未来三个季度或仍是磨底状态。综上讨论，我们判断今年物价压力或略大于2024年。
再次，我们讨论资产的观点，详见章节6-9
权益：低波有底，上行待验。仓位择时的必要性下降。更多的是要“自下而上”寻找确定的“量”，确定的“时间价值”。包括1）消费的量。2）投资的量。3）股息的量（时间的价值）：历史复盘表明，高股息资产在经济衰退或者复苏期兼具绝对收益与相对收益的优势。4）配置的量。5）创新的量：当下视野中尚未出现，但科技前沿赋能消费、投资，存在不可预见性。
债券：央行定资金区间，配置定长债点位，节奏看权益表现。对于债券投资而言，居民存款搬家的宏观背景叠加稳定楼市股市的政策预期下，我们建议债券投资者重视债券的配置机会，淡化债券的交易机会，节奏上看股做债或是较好的债券交易思路。
汇率：人民币兑美元汇率或在政策介入下寻求“稳定”，维持窄幅震荡。
黄金：中长期战略看多不变。
风险提示：美国经济出现衰退，美国进口大幅回落，新兴市场汇率升值，物价低迷。
具体内容详见报告《【华创宏观】“量”比“价”重要——宏观2025年中期策略报告》
]article_adlist-->华创医药
2025/6/19
]article_adlist-->受大环境影响，澳华内镜2024年和2025年经历两年调整。1）院端反腐在2024年上半年仍有持续影响，澳华内镜业绩承压于医院设备采购需求阶段性减少。2）2024年国家推动医疗设备以旧换新，但部分地区执行进度低于预期，相关订单收入未在2024年确认到澳华内镜等医疗设备企业的报表端。3）25年医疗设备更新开始大规模落地，我国医疗设备招投标数据持续向好，但是澳华内镜等软镜设备企业在持续推动去库存，短期业绩仍然承压。
尽管业绩承压，研发成果和海外市场开拓持续向好。1）持续研发投入下，公司新品推进值得关注，公司下一代超高清内镜系统AQ-400将搭载高光谱技术平台，有望于25年下半年获批上市，公司超声内镜相关专利已完成初审，于25年4月进入公开阶段，公司ERCP手术机器人已完成型检并启动临床试验，有望于27年获批上市。2）海外软镜市场空间广阔，但国产软镜企业海外收入占比仍有较大提升空间，随着公司产品竞争力提升叠加销售网络建设，公司海外销售持续加速，海外市场表现值得期待。
2026年澳华内镜经营情况有望迎来突破性变化。1）公司回购股份用于员工持股计划，高管原价买入彰显出对于公司发展的信心，且原价买入有助于减少股份支付费用。2）参考奥林巴斯X1和公司AQ-300上市后的放量节奏，随着公司AQ-400于2025年下半年上市，2026年公司业绩有望驱动于AQ-400迅速放量，实现显著增长。3）我们预计奥林巴斯X1 4K镜体有望在2025年底或2026年初获得NMPA批准，随着X1 4K镜体上市，2026年有望成为软镜行业大年，政策支持下，澳华内镜等具备较高产品力的国产软镜企业有望同步受益于X1 4K镜体上市带来的行业增长新周期。4）在2024、2025年公司推进海外产品布局、品牌力建设、营销网络建设的基础上，2026年公司海外销售有望持续高速增长。
软镜行业长期来看有空间且有壁垒。1）软镜行业呈现强垄断格局，且市场空间广阔。2）软镜企业业绩驱动力短期看设备，中长期看耗材和维保服务，参考奥林巴斯，软镜企业未来可向半耗材商业模式发展。3）消化内镜耗材、微创外科器械和耗材、一次性内窥镜都是行业延展方向。
风险提示：1、新产品上市进度不及预期；2、国际业务推广进展不及预期；3、医疗领域整顿力度超预期。
具体内容详见报告《【华创医药】澳华内镜（688212）深度研究报告系列三：清库存，上新品，迎拐点》
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